Paardenmiddel

Op 22 januari heeft de ECB besloten om in de periode maart tot en met september 2016 maandelijks voor een bedrag van 60 miljard euro effecten aan te kopen. Dat was niet alleen meer dan verwacht, ook het feit dat de centrale bank een verlenging van het programma niet uitsluit, kwam als een verrassing. Het besluit is historisch, aangezien de ECB voor het eerst in haar bestaan op grote schaal staatsleningen gaat aankopen. Zij treedt daarmee in de voetsporen van de Fed en de Bank of Japan, die hiertoe al eerder overgingen. De effectenbeurzen reageerden positief op het besluit van de ECB. De aandelenkoersen stegen dit jaar al 18 procent. Dat betekent echter nog niet dat de effectenaankopen de economie vooruit zullen helpen. Het besluit was niet unaniem. Verschillende centrale bankiers waren naar eigen zeggen tegen. Hiertoe behoorde ook Klaas Knot van De Nederlandsche Bank (DNB).

Voornaamste reden voor het besluit tot de nieuwe kwantitatieve maatregelen is dat de inflatie al langere tijd te laag is. De centrale bank vreest het ontstaan van deflatie. Het is de vraag of deze vrees terecht is. Onder deflatie verstaat de ECB een daling van het algemene prijsniveau. Dat houdt in dat de prijzen van vrijwel alle goederen en diensten in een economie dalen. Bovendien is de prijsdaling persistent, dat wil zeggen dat deze langere tijd aanhoudt. En ten slotte is de prijsdaling in de verwachtingen van consumenten en ondernemers verwerkt. Naar onze mening wordt aan deze voorwaarden niet voldaan. De lichte deflatie van dit moment is het gevolg van gedaalde energieprijzen. De zogenoemde kerninflatie waarin de volatiele prijzen van energie en voedsel niet zijn meegenomen, is al een jaar lang stabiel, zij het wel op een te laag niveau. De andere prijzen worden vooralsnog niet beïnvloed, zodat niet kan worden gesproken van deflatie in de definitie van de ECB. Bovendien is de bestedingsruimte voor huishoudens en bedrijven door de gedaalde energieprijzen toegenomen.

Als de economie blijft groeien, zullen de lonen niet dalen en treedt geen algehele prijsdaling op. Bovendien is het niet waarschijnlijk dat de nieuwe maatregelen de kredietverlening zullen aanzwengelen en daarmee de economische groei. Bij aankoop van staatsleningen door de centrale bank nemen de liquiditeiten van de banken toe. De banken zouden deze ruimte kunnen gebruiken om meer leningen te verstrekken. Aangezien banken door eerdere maatregelen van de ECB al over meer dan voldoende liquiditeiten beschikken, lijkt dat vooralsnog niet waarschijnlijk. Verkoop van staatsleningen is dan weinig aantrekkelijk, aangezien deze middelen dan tegen een negatieve rente op deposito moeten worden gezet bij de ECB. Bovendien zijn staatsleningen voor banken belangrijk om als onderpand te gebruiken in het kader van de bedrijfsvoering. Ook institutionele beleggers binnen de eurozone kunnen maar in beperkte mate staatsleningen verkopen, aangezien zij mede door regelgeving genoodzaakt zijn om in staatsleningen van eurolanden te blijven beleggen. Het zullen waarschijnlijk vooral banken en beleggers van buiten de eurozone zijn die staatsleningen van eurolanden aan de ECB gaan verkopen. Als dat juist is, dan richt het monetaire beleid zich er kennelijk vooral op de euro zwakker te maken. Hierdoor worden ingevoerde goederen duurder en stijgt de inflatie. Bovendien verbetert de concurrentiepositie, wat weer gunstig is voor de uitvoer.

Dat is uiteraard meegenomen. Maar is het voldoende reden voor de ECB om zo’n drastisch besluit te nemen? Klaas Knot van DNB noemde de nieuwe maatregelen onlangs een paardenmiddel. In deze kwalificatie kunnen wij ons wel vinden. Want de risico’s van het ingezette beleid zijn niet gering. Ten eerste kunnen nieuwe bubbels op de markten voor aandelen, risicovolle obligaties en onroerend goed ontstaan. De recente koersstijgingen wijzen daarop. De inkomensongelijkheid neemt waarschijnlijk toe, aangezien de spaarrente verder daalt. Dat lijkt niet gunstig voor de bestedingen. Voorts geeft – en dat is een meer fundamenteel punt – dit monetaire beleid regeringen de ruimte om economische hervormingen uit te stellen. Als er al mogelijkheden zijn om de groei te stimuleren, dan liggen deze op het terrein van het structurele en begrotingsbeleid. Het monetaire beleid heeft zijn grenzen – overigens al ruim voor de recente beslissing – bereikt. En last-but-not-least kan het beleid tot tegenacties van andere westerse centrale banken leiden, die hun valuta ook in waarde willen doen dalen. De positieve effecten van de nieuwe monetaire maatregelen worden dan op termijn weer teniet gedaan.